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[LG유플러스(032640)] CJ헬로 인수 시, 더 이상 3위가 아니다! 조회 : 114
증권가속보3 (1.241.***.70) 작성글 더보기
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2019/02/11 11:35
 
금주 중 LG유플러스의 CJ헬로 인수 가시화

금주 중 LG유플러스의 CJ헬로 인수는 이사회를 통과할 가능성이 높아 보인다. 유안타증권은 LG유플러스의 CJ헬로 인수가 양사의 기업 가치에 매우 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망하고 있다. 유료방송 시장에서의 지배력 확대를 감안하여, 양 사에 대한 적극적 비중 확대를 조언한다. 

1. 글로벌 수준과 비교 시 한국 소비자의 유료 방송에 대한 절대적 지출 규모(평균 USD 7 수준)는 매우 적다. 미국의 사례를 보면, 지난 8년 동안 유료 방송에 대한 지출 규모는 약 50% 이상 성장한 바 있다. 한국 역시 유료 방송 지출에 대한 인식 전환기에 있다고 판단되며, 한국의 유료 방송 사업자가 3~4개 수준까지 축소되는 시점에서는 원가 상승을 가격 인상으로 반영시키는 선순환 구조 전환이 가능할 것으로 전망된다. LG유플러스의 CJ헬로 인수 의사 결정은 타사의 의사 결정을 앞당기는 연쇄 효과를 가져올 전망이다. 이 모든 과정의 핵심은 ARPU 향상이다. 

2. 비용 측면에서도 수평 통합에 따른 시너지 효과를 기대할 수 있다. IPTV 사업자의 빠른 OP 마진 개선(약 10% 내외)에도 불구하고 여전히 SO 마진(약 15%)과는 현격한 차이를 보이고 있다. 게다가 SO의 높은 마진조차도 과거 5년 전 수준에 비하면 30% 이상 낮아진 수준이다. 하지만 과점화를 통해 가격 현실화 & 마케팅비용 축소 효과가 나타나면서, 유료방송 부문의 마진율은 15% 이상으로 높아질 전망이다.

3. 소비자의 시청 형태는 전통적 TV플랫폼 → OTT(Over The Top)으로 확장되고 있으며, MCN(Multi Channel Network) 등의 다양한 사업 모델이 새롭게 출현하고 있다. 문제는 전환 속도가 상당히 빠른 속도로 진행되고 있기에, 다양한 전선에서 싸울 수 있는 경쟁력 확보가 시급한 상황이다. 새로운 경쟁 환경에서는 ①콘텐츠 제작에 필요한 재무적 안정성, ②소비자 시청 행태에 대한 분석이 담긴 빅 데이터의 중요성이 부각될 것이다. 금번 인수를 통해 LG유플러스의 유료방송 가입자는 402만명(11.9%) → 824만명(점유율 24.6%)로 확대되며, 두 가지 영역에서의 경쟁력(규모의 경제) 채울 것이다. 특히 통신업과 달리 유료방송업은 홈쇼핑 송출수수료, 광고 매출에 따른 플랫폼 성격을 갖고 있으며, P.P와의 협상 등에 있어 ‘규모의 경제’는 백번 강조해도 지나치지 않은 부분이다. 또한 금번 인수를 통해 콘텐츠 강자인 CJ그룹과의 협력 관계가 강화될 것이며, CJ 그룹의 OTT ‘티빙’과도 구체적인 협력 방안을 담은 발표가 예상된다.

4. Valuation 멀티플에 변화가 나타날 것이다. 통신 3사의 2011년 이후 별도 매출액은 연평균 1.5% 성장한 반면, IPTV 매출액은 연평균 21.9% 성장했다. 이는 한국만의 현상이 아니다. OTT와의 경쟁 상황에서도 북미 유료방송 사업자의 ARPU는 2010년 USD 70 → 2018년 USD 95 수준으로 상승했다. 이에 따라 북미 유료방송 사업자의 멀티플은 통신사업자의 멀티플을 약 50% 상회한다. 인수를 통해 유료방송 사업 매출과 이익의 절대적 비중이 높아지게 되면서, Valuation 멀티플이 상향 적용될 것으로 전망된다.

5. 특히 금번 인수를 통해 ‘CJ헬로의 기업 가치 개선’에 대해 주목해야 한다. ① 알뜰폰 사업 정리를 통한 마진율 개선, ② 아날로그 케이블 가입자의 전환 가입을 통한 ARPU 상승, ③ 규모의 경제 확보를 통한 고정적 비용 항목(지급수수료) 개선, ④ 결합 확대를 통한 초고속인터넷 가입자 증가, ⑤ 망 사용료 절감 등의 직접적 시너지 효과가 기대된다. 인수가 확정되면 CJ헬로에 대한 목표주가 재조정 작업을 계획하고 있다.

6. 인수 가격에 대해서는 아직 공식화된 계약 조건이 발표되지 않았기에 정확한 판단은 보류한다. 언론 상에 보도된 1조원을 기준으로 평가하면, 총 기업가치는 1.85조원(지분율 53.92% 기준)으로 추산된다. 이는 CJ헬로의 유료방송 가입자 기준 445,000원 수준이다. 이는 SK텔레콤의 CJ헬로 인수(2015.11.2) 계약과 유사한 가격 수준이다. 2015년 당시에 비해 가입자 규모는 비슷하지만, 영업이익은 2015년 1,050억원 →2018년 536억원(유안타증권 예상)으로 감소했다. 따라서 인수 가격에 대한 논란은 당연히 뒤따를 것으로 전망된.

① 하지만 대주주 지분(53.92%)를 제외한 나머지 지분에 대해서는 2년 후 합병 시점에 시가로 평가하여 지분을 인수할 계획이기 때문에, 총액 1.85조원으로 평가하는 것은 무리가 있다. 만약 잔여 지분에 대해 현재 시점의 시가로 인수 시에는 총액 1.4조원 수준이다. 

② 시너지 효과를 배제하더라도 CJ헬로의 EBITDA는 연 3,000억원에 달한다. EV 2조원(최종 인수가액 1.4조원, 순차입금 0.6조원) 기준, 6.87배 수준이다. 

③ 1조원 차입에 따른 금융비용 연 350억원이 예상되나, CJ헬로가 동사의 종속법인에 편입되면서 증가하는 순이익으로 상쇄된다. 금번 인수로 인해 LG유플러스의 EPS에 미치는 단기적 영향은 없다. 오히려 중장기적으로는 시너지 효과(망 이용료 절감, 알뜰폰 관련 비용 구조조정)로 인해 LG유플러스의 EPS는 10% 이상 증가할 수 있을 전망이다

유안타 최남곤



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